leyu乐鱼详解化工新材料新龙头中化国际：黎明就在眼前

　　leyu乐鱼详解化工新材料新龙头中化国际：黎明就在眼前材料是文明的载体，从旧石器到新石器，再到陶器、青铜器、铁器，乃至信息时代，人类文明的每一次跃迁，背后均得益于认识和运用新材料，这亦是大国竞争的胜负手之一。

　　虽然多数人对新材料的认知较陌生，但产业界和资本市场却是青睐有加，国内外材料板块诞生的牛股也数不胜数。

　　A场对“新材料金矿”的挖掘已经很深了，但由于震荡和存量资金博弈，市场上依然有“沧海遗珠”，新材料平台打造成型、业绩拐点正在到来的中化国际，便是其中之一。

　　不少人对于中化国际的印象，可能还停留在化工贸易业务的阶段。实际上，公司早已不是吴下阿蒙，而是聚焦化工新材料，自主研发、投产了多条新材料管线，并已到产出期，所贡献的毛利占比达50%，且业绩还在逐季提升。

　　近年来，公司已相继退出多项非核心业务，并持续加码化工新材料业务，目前打造了具有核心技术及一体化优势的环氧树脂、聚合物添加剂、ABS、尼龙66、芳纶、锂电正极材料等特色材料产业，可谓名副其实的“化工新材料平台”。

　　要知道，化工新材料可不是低端产业，毛利率高出一大截。因此蝶变之后的中化国际，毛利率与净利率稳步抬升，这从数据可看出端倪。

　　年报显示，2022年公司实现营业收入874.49亿元，同比增长8.25%；实现扣非后归母净利润8.33亿元，同比增长53.42%；剔除扬农股份股权出售收益及扬农股份经营数据相比均有大幅增长，其中收入增幅约18%，归母净利润增幅约159%，扣非后归母净利润增幅约93%。

　　其中，化工新材料板块的表现最为夺目，综合毛利率高达24.32%。其中，基础原料及中间体毛利率22.82%，高性能材料毛利率13.34%，添加剂毛利率38.85%，战略新兴产业毛利率15.25%。2022年，公司新产品销售收入90.1亿元，同比增长41%。

　　与此同时，公司还在持续加大研发投入，2022年投入12.56亿元，聚焦于化工新材料（占比55.8%），聚合物添加剂板块（19.3%），轻量化材料、特种材料（占比4.4%）。

　　从多个维度看，中化国际均称得上是“新材料成长股”，潜力很大。但今年来股价随着化工行业一同调整，估值也比同行企业要低一些，这可能与当前大盘不景气、资金扎堆于AI等热门风口有关，也与市场的认知预期差有关。

　　不过，公司的新材料业务正持续贡献利润，更有新建产能、资产注入的预期，叠加“中特估”引领下的估值回归，未来肯定不会差的。巴菲特说长期是一台称重机，在此沉寂时刻，不妨多来研究公司基本面，收集更多廉价的筹码，以待“太阳照常升起”。

　　公司的基础原料及中间体业务，拥有环氧氯丙烷、烧碱、二氯苯系列、硝基氯苯、氯化苯、芳香二胺系列等产品，均处于全球前三（二氯苯位居全球第一）。不仅经营稳定，还实现了产业链优势，进而赋能化工新材料产业。财报显示，2022年该业务实现营业收入81.89亿元，同比增长71.4%，毛利率更是达到了22.82%。

　　高性能材料方面，目前公司打造了具有核心技术及一体化发展优势的环氧树脂、聚合物添加剂、ABS、尼龙66、芳纶、锂电正极材料等特色材料产业，在行业内是非常有影响力的。

　　大家或许对公司的To B业务比较陌生，实际上，作为中化旗下的化工新材料核心产业平台，仔细研究一下中化国际涉足的领域，可以发现早已是一家隐形的巨头，并且正处于项目陆续投产，业绩拐点正在到来。

　　一支笔写不尽千万事，中化国际的化工新材料产业多点开花，简短篇幅难以尽述。以下我重点看一下几块核心业务，管窥公司在新材料方面的蝶变。

　　连云港产业园是中国中化三大核心产业园之一，园区内，中化国际投资139.13亿元打造了一体化循环产业链的碳三项目。根据可行性研究，投产后预计实现年均营业收入110亿元、年均利润总额17亿元。

　　2022年以来，碳三项目ECH、烧碱、双氧水、环氧树脂、双酚A、苯酚丙酮等六套主要装置已陆续建成投产。今年第二季度PDH装置投料试车，第三季度PO装置建成调试，届时碳三项目将全线贯通，形成产业链闭环，一体化优势会体现出来，收入和利润将逐季提升，持续贡献业绩增量。

　　根据调研反馈，预计2023年产能释放可以达到设计产能的50-60%，2024年达产达效。而机构对此的共识是：碳三项目的逐步投产，将大幅抬升公司的业绩中枢，对其未来也至关重要。

　　中国是全球最大的环氧树脂生产国，但产品多为普通通用型，供过于求；高端树脂的供给严重不足，每年消费缺口超30万吨。

　　在此背景下，中化国际的环氧树脂产品瞄准了高端化，依托自主创新的双氧水法ECH 装置，与已有法互补，布局了全球配套最全的丙烯-环氧树脂产业，并协同布局丙烯-PO、丙烯-酚酮-双酚A 等产业，打造一体化循环经济产业链。反观大多数国内企业，缺乏关键原材料的自供能力，被外企“卡脖子”。

　　2022年6月，18万吨/年环氧树脂项目一次开车成功并产出合格产品。碳三项目的上游布局丙烷脱氢，并采用绿色工艺HPPO法，综合利用丙烷脱氢副产氢气配套双氧水法环氧氯丙烷，大幅降低了产业链成本。一体化布局下，环氧树脂单吨生产成本较同行偏低10%左右。

　　环氧树脂的下游客户，主要来自电子电工（约35%）、风电（约30%）、基建（约25%）等领域。

　　以风电为例，复合材料风电叶片是关键部件之一，成本占风力发电整个系统的总成本比重 20%左右，兆瓦级叶片需要消耗大量环氧树脂、玻璃纤维、PVC、涂料等原材料。2021-2026年全球风电新增装机量年复合增长率将达6.6%，是环氧树脂爆发的主要推手之一。

　　再以覆铜板为例，印刷电路板PCB应用于通讯设备、汽车电子、计算机、消费电子、工业及航空国防等领域，需求极为旺盛。覆铜板是其主要原材料，特种树脂又属于覆铜板的上游。据Prismark统计，2020年内资高频高速覆铜板全球市场占比仅为7.3%，大部分都要进口，国产替代的需求非常强。

　　目前，前述环氧树脂项目的开工率约70%，已进入风电、电子电工、覆铜板、涂料、新一代通信技术等领域核心客户供应体系，客户对新装置产品大规模应用正处于逐步上量。预计到2025年，公司环氧树脂中的特种树脂产能占比将达到30-40%，进一步提升毛利率水平。

　　2022 年二季度以来，环氧树脂价格景气走弱，但四季度见底，今年一季度有所修复，叠加后续公司多个项目陆续投产、销量提升，固定成本摊销逐渐变小，规模效应渐显，将共同支撑公司业绩中枢稳步抬升。

　　由于下游不断打开新的应用空间，带来潜在需求量向好，以及碳三项目全线贯通的一体化优势，实际盈利能力有望显著优于可行性研究水平，为公司贡献主要业绩增量（可行性研究预计投产后实现年均营业收入110亿元、年均利润总额17亿元），这是市场尚未意识到的一个预期差。

　　中化国际通过收购圣奥化学进军橡胶化学品业务，公司橡胶防老剂现有年产能19万吨，产能规模与市场份额位居全球第一。

　　橡胶防老剂是一项成熟产品，在客户的成本占比中不是很大，却十分重要，所以多年来保持了高毛利。2022年虽然防老剂市场需求低迷，但公司的外贸销量同比略增，内贸份额稳定，创历史最佳业绩。2022年聚合物添加剂业务实现营业收入56.26亿元，同比增长30.21%。

　　客户方面，公司长期与米其林、普利司通、固特异头部厂商保持良好战略合作关系，市场格局稳定。该板块盈利韧性较强，为公司提供了盈利基石。

　　2022年5月，泰国年产2.5万吨防老剂项目正式投产，累计完成30家国内外客户认证，进一步提升了公司在添加剂领域的竞争力，并对东南亚轮胎厂形成了强覆盖。未来还会在其他地区继续建设类似工厂，提升海外占有率。

　　防老剂和促进剂是最重要的两类橡胶添加剂，二者组合可为轮胎等客户提供一体化配方和解决方案。当前中化国际也布局了促进剂，连云港圣奥的19.2 万吨/年促进剂项目正在建设中，预计2023下半年开始产能爬坡。达产后预计贡献年均收入20.04 亿元，年均利润总额3.45 亿元。

　　从调研反馈看，公司的促进剂项目已提前布局推进预认证和预销售工作，预计投产后可较快完成认证并实现批量销售。

　　公司未来将进一步拓展在塑料添加剂领域的业务，打造橡胶添加剂和塑料添加剂“双核心”驱动的添加剂业务版图，成为综合性添加剂解决方案提供者。

　　芳纶是世界三大高性能纤维之一，产业化难度高，杜邦、帝人和可隆三家企业“笑傲江湖”，国内企业占比很低。

　　2022年，中化国际的对位芳纶高强度、高模量产品质量和稳定性取得突破，性能与优等品率达到行业领先水平，迅速打开了局面，在电子通讯、橡胶骨架、特种防护、复合材料等应用领域均实现销售。在轮胎帘子线细分领域中，产品已通过全球Top5客户测试认证并形成销售。

　　公司现有对位芳纶产能5500吨/年，不仅产能领先，且高强高模产品占比达到产量的75%，项目整体毛利贡献按季度逐步提升。

　　由于生产线满产满销，目前公司正推进2500吨/年对位芳纶扩建项目，预计2024年建成投产。同时从业内获悉，另有10000吨芳纶正在布局，预计2025年释放产量，届时总产能将达到18000吨/年，进一步开启成长。

　　中化国际还拥有上游产业链优势，对位芳纶的重要原料对苯二胺和对苯二甲酰氯，是下属扬农集团的产业链下游，保证了原料的稳定性。

　　公司还向下延伸产业链，布局了年产1000 吨单向无纬布差别化产品生产线 吨对位芳纶浆粕及短纤生产线技术改造项目。芳纶浆粕、短纤维产品约占芳纶产品总量的35%，市场占比容量大，且浆粕几乎被杜邦、帝人两大公司所垄断，中化国际此举填补了国内空白，创造从0到1的业绩增量。

　　与此同时，中化高纤对位芳纶与宁夏瑞泰尼龙66 发挥协同创新优势，开发混编高强高伸长帘子线产品。

　　展望未来，对位芳纶的存量市场仍有增长空间，比如电动车对轮胎要求提升，轮胎帘子布中芳纶用量占比增加，预计市场增量可达5000吨/年。据相关研究，美欧市场需求量各30000吨/年，中国当前仅13000吨/年，增速将远高于其他市场。

　　在增量市场方面，公司正在开拓锂电pack下箱体复合材料市场，目前已进入成品测试阶段，有望迎来0-1突破；高难废水芳纶超滤膜也打开了新应用。此外，深海网箱、汽车轻量化、建筑补强、防割防火面料、电池隔膜涂覆、储能电站箱体加强等方向，芳纶都大有用武之地。估算下来，市场增量合计超过24000吨/年，利润潜力是很大的。

　　中化国际展现了国内芳纶龙头的成长之路，未来将在两个方面补强，一是产能规模，二是与客户联合应用开发能力和强度，扩充应用场景，提升芳纶产业的业绩弹性和利润增长空间。

　　近年来，中化国际对现有资产组合做了“加减法”。“减法”方面，相继退出物流、农化、天然橡胶、部分化工贸易等非核心业务；“加法”方面，通过增持扬农集团股权，持续增加对新材料业务的投入，打造多基地、上下产业链一体化的产业布局。

　　最新一例是，公司转让持有的合盛集团（天然橡胶业务）36%的股份，并于今年2月完成交割。此举剥离了收入体量较大而盈利较低的资产，回笼资金1.81亿美元，加码投入核心业务。

　　天然橡胶业务出表后，公司贸易营收比重大幅下降，随着碳三产业园全面达产，对位芳纶、尼龙66等高歌猛进，化工新材料主业占比不断提升，质地也更加纯粹了，将提供更多的成长性与业绩增量。

　　4）对位芳纶高模高强产品销量占比逐步攀升，扩产后产能达到18000 吨，毛利率维持较好水平；

　　总之，2023年，公司将有大量的产能释放，产品需求也会逐季改善，进一步提升营收与净利规模，目前已来到基本面拐点。

　　1）近几年leyucom乐鱼官网，中化国际才重新定位为中化集团的“化工新材料平台”，很多产业正在梳理和重组之中，有资产注入预期。6月14日，国资委召开央企提高上市公司质量暨并购重组工作专题会，聚焦上市公司并购重组交流工作经验，再叠加“中特估”的指引，国资委将“市值高低”列为央企考核指标，中化国际的重组预期更加强化了。

　　2）当前股价低于高管和机构的买入价，可以抄专业人士的底。2021年4-5月，中化国际7名高管累计增持65.9万股，估算买入价在5.7-6元区间；2022年，1名高管增持2.3万股，均价6.08元。22年年中化国际完成定增，18家机构踊跃参与，认购价为6元/股；控股股东中化股份也同比例认购26.98亿元。

　　控股股东、高管、机构，可以说是对公司研究最深刻的人了，他们敢于在这个价位大手笔买入，信心自然比普通人强得多。截至6月21日公司股价为5.41元，已经低于他们的买入价，也就没什么好担心的了，中长期看应该是只输时间不输钱。

　　3）化工板块具有比较典型的周期性（也有很强的成长属性），业内称之为“三年不开张，开张吃三年”，一旦开涨，十倍股也不罕见。这个周期在3年左右，之前2021年是一个高点，时至今日，已经临近周期底部。催化剂方面，最近国家降息、扩大投资，稳增长政策力度加大，“顺周期板块”的风口越来越近了。

　　4）历史上看，化工股的最低估值在1倍PB左右，跌破1倍基本就是空头陷阱了，越跌越买肯定不会吃亏。截至6月21日，中化国际PB仅1.07倍，是底部无疑了。往后看，向下的空间极为有限，安全边际足够高，向上的空间则是“星辰大海”。

　　对比同行来看，目前阳谷华泰、卫星化学、泰和新材的PB 分别为1.32、2.24、2.57倍。即使不考虑增长因素，简单粗暴地看，中化国际的估值还有一倍的提升空间，着实是低估了。

　　5）化工产业要实现高盈利，最核心的要素是产能规模。有多少在建工程转固，决定了企业在下一个周期的盈利弹性。因此，有战略眼光和资金实力的企业，会在下行周期新建产能，正如中化国际现在做的这样。下一个上行周期到来时，利润增幅就是几倍、几十倍了（因为产能放大了），其爆发性，会远超当初的偏保守的可行性研究，再叠加牛市给的估值提升，会形成明显的戴维斯双击。

　　6）至暗时刻，机构却在大举调研中化国际。去年10月有130多家机构对公司进行了调研，11月有20多家，今年5月又有近30家（包括高盛、大摩、中金这些大行），可见机构对公司是极为关注的。近期，化工ETF（516020）迎来年内首次调仓换股，纳入了中化国际。既体现了官方对公司的认可，也有望提升机构覆盖度和资金流入。

　　中化国际像竹子一样扎根数年之后，如今终于驶出了九曲十八弯的超长隧道，透过晨雾，一马平川的康庄大道已经越来越清晰可见。虽然前路仍不免多云转阴，但艳阳天已经在向其招手，业绩高增长的明天似乎从未如此令人期待！

　　虽然现在市场风口不在这个方向，但公司的基本面拐点已经出现，资产注入也可期待，叠加低估值，在这个区域买入，中长期大概率是能赚钱的。